Veröffentlicht am Die Hausse an den Märkten befindet sich nun bereits im fünften Jahr (siehe Vorwort) und hat damit ein fortgeschrittenes Reifestadium erreicht. Qualitätstitel sind nicht mehr billig, gerade in den letzten anderthalb Jahren haben die Kurse vielfach stärker zugelegt als die Gewinne, weswegen auch die Bewertung gestiegen ist. In dieser Marktphase begeben sich die Anleger gern auf die Schnäppchenjagd und suchen nach zurückgebliebenen Titeln, die fundamental günstig bewertet sind und wegen ihrer operativen Entwicklung das Potenzial aufweisen, entdeckt zu werden.
Dass Beteiligungsgesellschaften oftmals erst spät in einer Hausse richtig anspringen, hat strukturelle Gründe. Klassische Industrieunternehmen leiden unmittelbar unter einer konjunkturellen Krise, ihre Zahlen verschlechtern sich direkt und die Kurse brechen ein. Ebenso rasch macht sich dann aber auch ein Aufschwung in den Ergebnissen bemerkbar (wenn das Geschäftsmodell intakt ist). Bei Beteiligungsgesellschaften hingegen werden die Konsequenzen einer Rezession in der Regel mit einer deutlichen Verzögerung sichtbar – in Form von Abschreibungen auf Portfoliounternehmen, die oftmals erst im beginnenden Aufschwung stattfinden. Nämlich dann, wenn die Gesellschaften ihre Reserven aufgezehrt haben und die Kapitalgeber angesichts einer noch unsicheren Lage zu keiner neuen Finanzspritze bereit sind. Dementsprechend fällt das Zahlenwerk von Beteiligungsgesellschaften in frühen Aufschwungsphasen zunächst unattraktiver aus als das von Industrieunternehmen.
Zumal sich operative Fortschritte in der Bilanz zumeist nicht unmittelbar zeigen, wenn die Gesellschaften ihre Beteiligungen nicht vollkonsolidieren (was bei Minderheitspositionen üblicherweise der Fall ist). In solchen Fällen werden zunächst einmal stille Reserven aufgebaut. Zwar werden die Bewertungen angepasst, wenn weitere Kapitalgeber einsteigen, das volle Ausmaß der Wertschöpfung offenbart sich aber erst bei einem erfolgreichen (Teil-)Exit. Dieser erfolgt im Idealfall dann, wenn der Börsenaufschwung schon weit fortgeschritten ist, da sich die Bewertungsmultiples dann vom Krisenniveau erholt haben und höhere Gewinne erzielbar sind. Im Fall größerer Exits verbessern sich dann schlagartig die Bilanzen der Beteiligungsgesellschaften und wecken damit das Interesse einer breiten Anlegerschar. Für ein Investment sind daher besonders die Unternehmen interessant, die noch vor dem großen Sprung stehen. Unsere Favoriten aus diesem Sektor nehmen wir im Folgenden näher unter die Lupe.
Sowohl in unserem Nebenwerte-Depot als auch in der Empfehlungsliste setzen wir daher verstärkt auf Beteiligungsgesellschaften, die in naher Zukunft sehr rentable Exits durchführen könnten. Zu unseren Top-Favoriten zählt dabei die Deutsche Effecten- und Wechsel-Beteiligungsgesellschaft, kurz DEWB. Der Wagniskapitalgeber hat schon 2010/11 einen großen Teil des Portfolios ertragreich veräußert, in den nächsten zwölf Monaten ist nun für die letzten beiden langjährigen Beteiligungen – das Biotechnologieunternehmen Noxxon und den Spezialisten für drahtlose Sensornetzwerke, Nanotron – der Exit geplant. Bereits heute notiert DEWB mit einem satten Discount zum Buchwert (2,09 Euro je Aktie) von 29 %. Erreichen Noxxon und Nanotron in den nächsten Monaten die anvisierten Meilensteine und gelingt daraufhin der Verkauf, könnte der Buchwert je Anteilsschein auf mehr als 3 Euro steigen. Das sollte der Aktie zumindest den Sprung über die Marke von 2 Euro ermöglichen.
Ähnlich ist die Lage bei MAX21, einem weiteren Wert aus unserem Nebenwerte-Depot. Das Unternehmen kann hinsichtlich der Exitaktivitäten zwar keinen vergleichbaren Track Record aufweisen, hat aber auch zwei Hoffnungsträger im Portfolio, deren wahrer Wert in den nächsten zwölf Monaten aufgedeckt werden könnte. Denn zum einen nimmt der Markt für den internetbasierten Briefverkehr langsam Fahrt auf, und hier zählt die Beteiligung pawisda systems (Anteil 43,3 %) als Lösungsanbieter für eine effiziente Postverarbeitung zu den führenden Anbietern. Und zum anderen hat MAX21 mit LSE Leading Security Experts einen innovativen Spezialisten für IT- und TK-Sicherheit im Portfolio, der in den letzten Monaten spektakuläre Referenzaufträge akquirieren konnte und aktuell stark wachsen dürfte.
Auch die Münchener Mic, die wir in der Empfehlungsliste führen, hat eine jahrelange Aufbauarbeit betrieben, in deren Rahmen zahlreiche Gesellschaften meist seit der Gründung begleitet wurden. Mittlerweile sind die Ableger, die teilweise schon mehr als zehn Jahre zum Portfolio zählen, spürbar gereift, was die Basis für einen Wachstumssprung schafft. Zu diesem Zweck hat das Management die einzelnen Beteiligungen in Themenholdings gebündelt, für deren Führung namhaften Spezialisten aus den abgedeckten Sektoren (u.a. IT, Sensorik und Wearable Technologies) gewonnen werden konnten. Aktuell werden die Aktivitäten in den einzelnen Bereichen durch gezielte Zukäufe verstärkt, damit die Holdings eine Größe erreichen, die perspektivisch für eine eigene Börsennotierung ausreicht. Gelingt für einen oder mehrere Ableger – insgesamt hat mic vier Themenholdings etabliert – ein IPO, dürfte die damit verbundene Hebung stiller Reserven auch der Muttergesellschaft zugute kommen. Gleichzeitig laufen derzeit die Vorbereitungen für einen Teilexit bei besonders aussichtsreichen Beteiligungen.
Das vierte Unternehmen aus der Riege der aussichtsreichen Beteiligungsgesellschaften ist Heliad Equity Partners (ebenfalls ein Mitglied im Nebenwerte-Depot), auch wenn sich die Ausgangslage hier von den anderen drei Unternehmen deutlich unterscheidet. Denn Heliad musste insbesondere in der zweiten Hälfte des letzten Jahrzehnts viele Rückschläge im Beteiligungsgeschäft hinnehmen, die zu hohen Verlusten führten. Infolgedessen wurde in den letzten Jahren das Portfolio konsequent bereinigt und im November 2012 zusätzlich ein neues Management installiert. Mittlerweile werden im Nebenwertebereich ausschließlich Beteiligungen von Gesellschaften gehalten, die bereits börsennotiert sind und deren Wert damit relativ transparent ist. Darüber hinaus ist Heliad noch an mehreren Private-Equity-Fonds beteiligt, ein Relikt aus der früheren strategischen Ausrichtung. Sollten die Rückflüsse aus diesen Investments zumindest den Buchwert decken, wäre die Beteiligungsgesellschaft drastisch unterbewertet. Denn aktuell…
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