Veröffentlicht am Seit dem Einstieg des Finanzinvestors Permira bei Hugo Boss im Jahr 2007 weht ein anderer Wind im einst konservativ geführten schwäbischen Modehaus. Nicht nur, dass sich der Konzern zur Finanzierung von Dividendenerhöhungen verschulden musste und die gesamte damalige Vorstandsriege das Handtuch warf. Auch die Kommunikationspolitik wirkt inzwischen deutlich angestrengter. Zentrale Steuerungsgrößen sind nicht etwa Umsatz und Gewinn, sondern das „bereinigte EBITDA“ und das „Average Trade Net Working Capital“. Die früher im Geschäftsbericht übliche 10-Jahres-Übersicht der Kennzahlen ist einer Vielzahl kleinteiliger Schaubildchen gewichen und Investorenpräsentationen werden neuerdings nur noch in Englisch abgefasst. Ein Schelm, wer das als „Aufhübschen“ für angelsächsisches Großkapital im Zuge des anstehenden Permira-Ausstiegs ansieht. Immerhin hat sich der Aktienkurs in den letzten sechs Jahren verdreifacht, was allerdings nur zum Teil fundamental unterlegt ist.
Nüchtern betrachtet geben die letzten Zahlen der Metzinger jedenfalls keinen Anlass mehr zu überschwänglichem Jubel. In den ersten drei Quartalen des letzten Jahres legte der Konzernumsatz gerade mal noch um 3 % auf 1,78 Mrd. Euro zu – und allein die Tatsache, dass sich der Vorstand schon im ersten Absatz des Aktionärsbriefes beeilt, das (kaum bessere) währungsbereinigte Erlösplus von 4 % herauszustellen, zeigt schon die inzwischen forschere IR-Gangart. Das setzt sich dann auf der Ertragsseite fort, wo gleich auf besagtes „EBITDA vor Sondereffekten“ verwiesen wird – das allerdings auch nur um 4 % voran kam. Ohne Bereinigungen legte das operative Ergebnis übrigens um 1,7 % auf 337,4 Mio. Euro zu, also inflationsbereinigt praktisch gar nicht.
Das kann eigentlich auch nicht weiter verwundern, denn der vom Management eingeschlagene Weg der Expansion des Retail-Geschäfts, also des konzerneigenen Filialnetzes, ist naturgemäß kostspielig, wie der überproportionale Anstieg bei den Vertriebskosten und Abschreibungen von 17 bzw. 16 % zeigt. Auf der anderen Seite ist die Filialexpansion angesichts der erodierenden Einzelhandelsstrukturen in der Modebranche natürlich eine notwendige und schlüssige Strategie. Und die Fortschritte von Hugo Boss in diesem Bereich können sich durchaus sehen lassen. So wuchs das Filialnetz in den ersten neun Monaten 2013 erneut zweistellig um 18 % auf 992 Shops. Mit gleicher Rate kamen auch die Spartenumsätze voran, die damit im abgelaufenen Geschäftsjahr erstmals das Großhandelssegment deutlich überflügeln werden. Die Kehrseite der Medaille ist allerdings ein merklicher Rückgang der Großhandelumsätze um 8 %, was neben dem schwachen Konsumklima auch mit einer teilweisen Kannibalisierung der Vertriebswege zusammenhängt.
Trotz aller Zahlenakrobatik kann daher auch der Vorstand keine allzu großen Sprünge mehr versprechen. Zwar sei – nach kürzlich vermeldeten vorläufigen Zahlen – aufgrund des zunehmenden Anteils des Endkundengeschäfts ein zyklisch bedingt starkes viertes Quartal geschrieben worden. Aufs Gesamtjahr 2013 gesehen kamen Umsatz und EBITDA allerdings nicht über 6 bzw. 7 % Zuwachs hinaus – alles bereinigt um Währungs- und Sondereinflüsse, versteht sich. Unbereinigt, also tatsächlich, legten die Erlöse nur um 4 % zu. Und da die angepeilte globale Ausdehnung insbesondere nach Amerika und Asien eher noch aufwendiger wird, ist auch für die nähre Zukunft zurzeit keine Beschleunigung des Geschäfts in Sicht. So entspricht das Umsatzziel von 3 Mrd. Euro in 2015 ebenfalls „nur“ einer mittleren einstelligen Wachstumsrate pro Jahr. Bei der angekündigten Verbesserung der operativen Marge auf 25 % musste der Vorstand sogar zurückrudern und erwartet diese nun erst nach 2015.
Das alles sind natürlich trotzdem sehr respektable Wachstums- und Renditekennzahlen. Nur passen sie nicht mehr ganz zu der inzwischen enorm hohen Bewertung. Rechnet man für das laufende Jahr mit einem Gewinnanstieg auf rd. 4,80 Euro je Aktie, so beläuft sich das KGV 2014 auch nach der zuletzt kräftigen Kurskorrektur immer noch auf fast 20. Schreibt man in unserem Ertragswertmodell für die kommenden Jahre die aktuellen Wachstumsraten fort, so bleibt der faire Wert um gut 20 % unter dem aktuellen Kurs. Letzterer preist demnach nicht nur eine Fortsetzung des Wachstums auf dem bereits hohen aktuellen Renditeniveau (Nettomarge fast 14 %) ein, sondern schon eine erneute Beschleunigung. Viele Vorschusslorbeeren also, die erst einmal verdient werden müssen, zumal auch zusätzliche Wachstumspotenziale wie der (bislang enttäuschende) Ausbau der Damenkollektion oder die Expansion ins Luxussegment allenfalls vage Erfolgsaussichten haben. So sieht es offenbar auch der Markt. Schon im letzten Jahr schaffte es Permira nur mit großer Mühe, Teile ihres Aktienpakets zu versilbern. Dies gelang nur mit erheblichen Preiszugeständnissen und einer weiteren Halteverpflichtung für die restlichen Stücke. Letztere läuft aber nun aus, so dass demnächst größere Stückzahlen auf den Markt zukommen dürften.
Zu einer großen Schelte an Hugo Boss auszuholen, wäre nicht gerechtfertigt. Das Metzinger Modehaus ist nach wie vor ein Top-Unternehmen mit einer schlüssigen Wachstumsstrategie. De Bewertung der Aktie ist allerdings…
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